【观察】三夫户外合理估值为40倍PE

     【中国鞋网-品牌观察】聚焦海外中高端户外品牌，依托“实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式，及俱乐部式服务体系，已发展为户外用品专业零售市场领先企业。但终端零售景气下行及费用压力拖累公司短期业绩表现，未来两年渠道快速扩张背景下仍将持续面临费用考验。

　　依托多渠道直营及俱乐部模式，公司已发展为户外专业零售市场领先企业。公司通过多年经营成功打造“实体直营+电商+大客户”的多渠道直营模式，并依托俱乐部建立服务体系，就规模而言已发展为户外专业零售的领先企业。公司聚焦于海外中高端专业户外品牌，直营渠道已覆盖全国核心重点城市，并依托三夫俱乐部不断提升品牌影响力和终端客户粘性。

　　终端零售景气下行及费用压力拖累短期业绩表现，未来两年渠道扩张背景下仍将持续面临费用考验。公司2014年净利润下滑主要是受终端零售景气下行及费用压力(尤其是渠道及人工)所致。根据募投计划，公司未来两年将处于渠道快速拓展阶段，新门店培育期将持续面临费用考验。此外，纯直营模式导致公司存货占比偏高且周转偏慢。

　　募投项目拓展直营渠道，跨区域扩张助力长期发展。公司拟公开发行新股数量不超过1700万股，募集资金总额约1.6亿元(含发行费用)，假设不超募资金，预计发行价为9.42元/股。募投资金投向直营店建设(两年内开设29家店)，助力公司跨区域扩张及长期发展;此外，公司计划自筹资金投向信息化建设(约1千万)及补充流动资金(3335万).

　　盈利预测与投资建议：得益于渠道扩张及电商拉动，公司未来收入端将保持相对较快增长，我们预计2015-2017年收入分别增长15%/16%/16%，但短期费用压力将导致盈利增速低于收入增速，考虑IPO之后的摊薄每股收益分别为0.46/0.52/0.59元(同比分别增长10%/13%/14%);A股可比标的探路者2015PE为40+X，而公司为新股且体量较小，目前市场氛围下估值弹性较大，所以保守逻辑下公司合理二级市场价格可给予15年40X左右的市盈率，价格中枢为18.3元/股，建议申购。（中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心。合作媒体：）