百丽国际业绩微增印证鞋服行业复苏

　　【中国鞋网-品牌观察】2月20日，百丽(专卖店)国际(01880.HK)发布公告，称知悉若干分析师关于2012年公司净利润预测介于人民币42.87亿元至48.54亿元，预期2012年净利润将在分析师报告区间中接近较低端。

　　此后，瑞银、摩根大通等相继发表研究报告，调低公司目标价。百丽国际在21日暴跌16.78%，成交量达1.3亿股，是过去一年平均成交量的8倍。22日续跌5.37%，自19日创出历史新高的18.58港元下跌至以14.46港元收盘，遭遇“戴维斯双杀”。

　　百丽2012年纯利润增长停滞，是企业高成长的终结吗?笔者在深究其运营数据后，却得出了相反的结论：一是百丽2012年度纯利的增长停滞有其他原因，即终止鞋类Geox和运动品牌Kappa的分销权引起的一次性拨备;二是电商等新业务尚在懵懂期的亏损，此类亏损会随着互联网策略的合理化而减少。而反观百丽2012年第四季度及下半年的新增店铺数、同店销售增长、毛利率及库存等运营数据，却印证其经营的改善乃至行业的率先复苏。

　　百丽1月11日发布的2012年第四季度营运数据称，国内零售店铺新增889间，鞋类业务同店销售增长为3%，运动服饰业务同店销售增长为10%。鞋类业务新增店铺数据强劲，第四季度新增572个销售终端，占全年增加数量的31.42%，同比增长18%，销售终端总数达12090个，新增速度明显加快。拓展加快的逻辑可能基于同店增长较慢和未来销售趋势向好，弱市向好开新店。第四季度同店销售增长虽然较弱，已略好于第三季度的2.8%。

　　而运动服饰业务的新增店铺数及同店销售增长均大大超出市场预期。第四季度新增了317个销售终端，占全年增加数量的39.92%，同比增长17%，销售终端总数达5474个。第四季度同店销售增长10%，强劲超越(专卖店)了第三季度的3.6%，这是百丽国际运动服饰业务4年来最好的季度表现。在运动服饰业务清库存压力之下，第四季度的同店销售增长并没有以牺牲价格为基础，根据相关投行研究，其当季产品平均销售价格得到了提升，这是一个好的迹象。

　　2012年下半年，运动服饰业务的毛利率在2011年下半年下降后的持续改善使综合毛利率接近上半年的56.6%。关于库存情况，百丽上半年已呈现局部改善的迹象，2012年下半年可能迎来了转折性的销售增长超越库存增长，这是去库存的正向趋势。这一趋势有望在2013年上半年得到强化，进入库存周转的良性循环。

　　春江水暖鸭先知。行业的复苏，最先印证的是行业领导品牌。在类服饰行业中，女性鞋类是为数不多的可以挑战洋品牌的细分行业。根据消费者可支配收入与服饰鞋帽购买单价的统计研究，两者呈现正相关性，即收入越高，购买鞋子的每双单价越高。由于女鞋的外观辨识度不同于手表、箱包等，较高价格的进口鞋与优质国产鞋之间的差价空间为拥有相同制造工艺的百丽国际、达芙妮(00210.HK)、九兴控股(01836.HK)和利信达(00738.HK)等国产品牌提供了巨大的市场成长空间。

　　百丽自营模式所享有的产业快捷供应链，是其库存相对较小、清库存能力强于国内众多批发订货业态服饰品牌的根本原因。这一模式现已成为七匹狼(002029.SZ)等服饰品牌转型的战略方向。

　　百丽出现运营好转迹象，除了上述自身的优势，离不开整体消费环境的趋暖。根据国家统计局相关统计，2012年7月社会零售总额增速扭转了下滑趋势，自8月起已连续5个月提升。50家重点零售企业销售增速也自9月起见底，百家大型零售企业增速四季度好转明显。同时，就业市场随着经济复苏呈现稳定增长，消费者未来收入预期向好，消费者信心指数也在2012年7月开始反转，持续回暖。2013年CPI持续温和回升的态势也将有利于消费的增长。因此，百丽的复苏迹象不应是个案，国内服饰类企业进入去库存已有三年多，行业领先品牌有可能在2013年第二季度重新步入正增长。

　　以2012年百丽可能完成的销售目标320亿元人民币测算，预计纯利在43亿元左右，自由现金流超过28亿元。鉴于2013年是百丽大概率的复苏年和强劲的现金背书，2013年的自由现金流可达40亿元。以DCF现金流贴现法估值，百丽企业内在价值大致为1500亿元。按巴菲特的“打五折才有安全边际”说法，百丽的750亿元市值对应的股价为11港元。（中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心）